公司概况：小功率组串式龙头，户用储能领跑者
专注小组串产品，率先布局户用储能逆变器。固德威成立于 2010 年，2011 年起加快 中低功率段组串式光伏并网逆变器研发推广，且自 2012 年起率先布局户用储能逆变器， 抢占市场先机。公司多年来深耕海内外市场，依托江苏苏州及安徽广德两大生产基地和全 球营销网络，产品销往 80 多个国家和地区。公司并网及储能逆变器产品连续 6 年获得德 国莱茵 TUV“质胜中国”高质量荣誉，品质可靠性得权威认证。
逆变器份额回升，户用储能全球领先。公司主营产品包括光伏并网逆变器、储能逆变 器、智能数据采集器及 SEM 智慧能源管理系统。根据 Wood Mackenzie 统计，公司 2020 年逆变器总出货量超 6GW，占全球市场份额约 4%，位列第 9 名。公司逆变器多为中低功 率段产品，在细分市场表现优异，2019 年公司三相组串式产品市占率约 5%（+0.9pct YoY）， 排名第 6，单相组串式产品市占率约 7%（+0.4pct YoY），排名第 5，户用储能逆变器市占 率约 15%，全球居首。
创始团队持股，控制权稳固。公司由黄敏、徐海文、郑加炫等 5 人于 2010 年共同出 资设立，黄敏先生自公司设立以来一直担任董事长，截至 2021 年 11 月 29 日，直接持股 比例为 30.97%，并通过苏州合众聚德投资间接控制 3.5%股份，合计控制公司 34.47%股 份，控制权稳固。公司目前两大逆变器生产基地位于江苏苏州及安徽广德，并通过荷兰、 澳洲、英国等境外子公司开展海外营销活动。
全球化布局，业绩高增长。受益于全球分布式光伏市场发展进程，公司 2015-2020 年 营收和净利润 CAGR 分别为 58.1%/96.0%，业绩保持高速增长。2018 年在“5·31”政策 影响下国内业务短期受挫，整体营收下滑 20.5%，但盈利仍保持正增长。2019 年开始， 公司加强境外销售布局，业绩恢复正增长，尤其在 2020 年全球疫情背景下，境外订单逆 势增长助力盈利能力大幅提升。2021 年公司延续业绩增长，Q1-3 营业收入/归母净利润同 比增长 65.1%/9.3%至 17.19/2.15 亿元。
并网逆变器：2018 年之前，公司并网逆变器营收占比保持 90%以上；2019 年收入持 平于 7.6 亿元，受储能逆变器业务快速扩张影响，收入占比降至 80%左右，且得益于较高 盈利的外销占比同比提升约 20pcts，并网逆变器产品毛利率增至 41.0%；2020 年并网逆 变器营收大幅增长，占比回升至 86%左右。
储能逆变器：公司自 2012 年起率先开展光储技术研发，储能逆变器与并网逆变器技 术同源，供应链和渠道优势共享，目前已拥有 ES、ET、BH、BP 等 9 个系列，涵盖 2.5-10kW 多款产品，业务盈利快速增长。2020 年公司储能逆变器产/销量分别增至 2.61/2.23 万台， 营收占比达到 10.0%；由于储能逆变器毛利率较高，因此毛利占比达到 13.5%。
智能数据采集器等业务：公司智能数据采集器提供多种网络接入方式，实时调整发电 参数；下游客户日益重视发电系统运行质量，智慧能源管理系统 SEMS 集成硬件及运行信 息传输处理，提供优化用能方案。
利润率水平：近年来公司盈利能力稳步提升，毛利率处在行业领先水平，2021Q1-3 毛利率为34.6%，较2020年小幅下滑3pcts。2017-2020年净利率水平稳步提升至16.3%， 2021Q1-3 研发投入和股权激励费用增加导致净利率下滑。随着高毛利的储能逆变器和海 外业务占比提升，逆变器技术升级带动成本下降，整体毛利率有望企稳回升。
行业分析：光储市场持续成长，逆变器需求快速放量
光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量替代。随着新技术工艺的推广 应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自 2010 年以来降幅近 90%。据 BNEF 测算，自 2021 年起中国新建光伏发电项目平均 LCOE 将逐步低于在运火电项目运 营成本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代，光伏行业长期成长性有望进一步 强化。
预计未来 5 年全球光伏年均新增装机中枢将达 260GW 左右。全球各国在再电气 化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占比有望稳步提升，同时风电、光伏将发 挥性价比优势推动清洁能源加速替代，2020 年可再生能源电力在总发电量中占比已提 升至 11.7%，其中风/光发电占比分别达 5.9% /3.2%。我们预计 2025 年全球可再生能 源电力在总发电量中比重有望稳步提升至 19.5%左右，若按照风电/光伏电量比重分别 约 9%/7.5%估算，我们预测未来 5 年全球光伏年均装机需求有望达 260GW 左右。
预计 2021/22/25 年全球光伏新增装机望达 165/210/400GW，且未来 5-10 年 CAGR 有望维持 25%左右。1）2021 年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需 求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧性，预计全年装机约 165GW。2）2022 年， 预计辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超 预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计 2022 年全球光伏新增装机有 望达 210GW。3）远期看，未来 5-10 年全球光伏新增装机 CAGR 有望保持约 25%，预计 2025 年全球装机将达 400GW，2030 年装机有望达 1000GW 以上。
逆变器市场持续高速增长，预计 2025 年市场规模超 400GW。逆变器的基础功能是将 光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网发电，保证发电系统获得最大 输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量， 并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互 等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。据 IHS Markit 预测，未来几年全球逆 变器市场将保持 20%以上的年均增速，考虑“新增+替代”需求，预计 2025 年市场规模 将达 400GW 以上。
中国厂商优势明显，全球替代加速。中国逆变器龙头厂商持续降本增效，产品性价比 优势凸显并赶超海外企业，而海外 Schneider、ABB 等厂商则逐步退出市场，市场竞争格 局改善。据海关总署统计，2021 年中国逆变器出口金额超 50 亿美元（+46% YoY），在考 虑部分逆变器产品涨价的情况下，出口规模增速仍明显高于海外光伏装机增速，中国厂商 逆变器全球替代仍在持续。随着国内企业加快海外客户拓展与渠道布局，凭借更快的研发 迭代和技术升级优势，预计国产逆变器全球份额有望加速向光伏中游环节 80%+的市占率 看齐，优质企业仍具备较大提升空间。
组串式逆变器性价比高，应用场景广泛。光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集 散式和微型四种。其中，集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，适用于光照均匀的 集中电站，单价及成本相对较低；组串式逆变器相较于集中式逆变器，优势在于部分组件 故障仅影响少数组串发电量，配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步 带动成本与集中式产品差距缩小；集散式逆变器结合了组串式逆变器分散 MPPT 跟踪和集 中式逆变器集中逆变的特点，渗透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆变器成本较高， 多应用于对精度及安全性有高要求的 BIPV 系统，目前占比较小。综合来看，组串式逆变 器性价比高，更具备多场景适用性。
受益于分布式市场加速增长，以及切入地面电站领域，组串式渗透率稳步提升。近年 来，海外市场分布式光伏发展成熟，国内分布式光伏新增装机占比持续提升，IEA 预测 2024 年分布式光伏成本将较 2018 年下降 15%-35%，分布式市场正成为全球光伏市场的最主要 增量，将直接带动组串式逆变器需求快速放量。同时 200kW 以上高单体功率新型组串式 产品推出，结合组串式智能化、易运维、高性价比等优势，组串式逆变器在大型地面电站 中的应用比例亦有望稳步提升。
组串式成为目前最主流的逆变器技术路线。据 GTM Research 统计，2017 年全球组 串式逆变器出货量首超集中式逆变器，2020 年组串式渗透率增至约 52%。国内市场方面， 2021 年组串式逆变器渗透率增至 69.6%，且仍保持稳步提升趋势。
储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具重要意义。储能逆变器可应用于电源 侧、电网侧和用户侧，各应用场景下的储能逆变器或平滑输出功率曲线，降低电网调度难 度及平稳运行压力，或直接节省用户用电成本，对光伏装机及光伏发电占比提升具有重要 意义。户用及工商业系统应用储能逆变器时，光伏组件工作状态下所发电量流向优先级为 “本地负载—储能逆变器蓄电池—电网”；组件停止工作状态下，优先耗用蓄电池电量保 证本地负载运行，将直接减少从电网购电量。
政策驱动&成本下降，提升储能推广可行性。国内“双碳”政策框架体系持续完善，风 电、光伏及配套储能规划陆续出台，截至 2021 年底，已有多个省市明确了“新能源+储能” 的配套规格要求，并规定配储比例和时长。2010-2020 年，锂电池组价格年复合降幅接近 20%，有效扩大了储能电池的市场应用，推动储能行业发展。此外，电价改革推动了制度 的建设，进一步提升了用电侧储能的经济性竞争力。
全球储能装机加速放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了储能盈利模 式的基础，2016-2020 年全球储能累计装机规模增长稳定，增速维持在 2%-3.5%，截至 2020 年装机量达 191.1GW。国内储能装机呈现高速增长状态，2016-2020 年累计装机 CAGR 达 10.0%，截至 2020 年装机规模达 35.6GW。在风光装机快速增长、政策支持力 度强化以及成本不断下降的推动下，储能装机有望迎来黄金发展期。
电化学储能引流新潮，增长潜力巨大。2016-2020 年，从全球储能装机结构看，抽水 蓄能占比逐渐下降，但其主体地位不减，仍作为储能技术的绝对主流；但从新增装机结构 看，2018 年起电化学储能装机力压抽水蓄能成为新增装机最多的储能技术。随着钠离子 电池、锂电池-空气电池等电化学储能技术的深入发展，成本下降、形式灵活多样的特点， 意味着电化学储能有更大的市场空间和发展潜力。
电化学储能装机高速发展，锂电池占比近 90%。2016-2020 年电化学储能迎来高速发 展，全球装机由 1.8GW 提升至 13.1GW，CAGR 高达 64.9%；国内装机由 0.2GW 提升至 2.8GW，CAGR 高达 84.4%，且高速发展的趋势仍在延续。电化学储能中，又以锂电池储 能占比最高，2017-2020 年，全球/国内电化学储能中锂电池占比分别由 75.6%/58.3%提 升至 90%/87%，进一步巩固了电化学储能电池中的领先技术地位。
海外户用储能市场广阔。目前户用储能市场主要集中在海外。
美国：根据 Wood Mackenzie 统计，美国 2020 年储能市场规模约 1.5GW/3.5GWh， 预计 2026 年美国储能容量达 33GWh，市场空间从 7 亿美元增长至 85 亿美元以 上，其中户用储能市场份额已从 2017 年约 7%上升至 2020H1 的约 35%。
欧洲：2021 年西欧国家电价受燃料成本上升而大幅上涨，电价涨至近 10 欧分/ 度，且峰谷价差进一步增大，有力刺激光储市场需求放量。
日本：户用光伏 FiT 电价已从 2012 年 42 日元/kWh 下降至 21 日元/kWh，2019 年 11 月第一批约 53 万户户用光伏 FiT 到期，当年新增电化学储能规模同比 +89.5%，其中户用储能占比近 50%。2019 年日本平均居民电价约 25 日元/kWh， 预计 2020-2023 年累计约 4.7GW 户用光伏到期后，或转向配套储能自用电为主。
储能逆变器需求空间巨大，预计 21-25 年 CAGR 超 50%。若仅考虑新能源发电及电 力辅助服务领域，我们预计 2021-2025 年全球储能装机或达 11.4/23.8/41/62.6/90.4GW， 对应储能容量需求为 23/50/90.9/153.6/249.4GWh，对应储能逆变器市场空间或达 91.2 /178.5/287/406.9/542.4 亿元，对应 CAGR 超 50%。若进一步考虑用电侧配储需求增长前 景，储能市场空间或进一步扩容。（报告来源：未来智库）
公司优势：组串&储能双线发力，产品升级加快全球拓展
注重研发投入，技术竞争力领先
参与制定多项标准，屡获行业殊荣。公司是高新技术企业、国家级博士后科研工作站 设站企业、国家火炬计划产业化示范项目承担单位，截至 2020 年参与制定或评审了 12 项 行业标准和国家标准。公司先后获得“苏州市名牌产品”、“江苏省名牌产品”、“德国红点设 计奖”，连续五年蝉联 TV 莱茵“质胜中国优胜奖”等荣誉和资质。公司产品凭借超低故障 率和稳定的产品质量连续多年荣获 IHS“全球十大组串式逆变器品牌”，并于 2017 年 10 月 被国家工信部认定为符合《光伏制造行业规范条件》的企业（第六批），在光伏新能源领 域具有较高的品牌知名度和市场认可度。
注重研发投入和技术团队培养。公司持续加大研发投入力度，2021H1 研发支出 6858 万元，同比增长 17.9%，占营收比重为 6.3%，且员工构成中技术人员占比在 22%以上， 高于行业平均水平。截至 2021H1，公司拥有已授权知识产权 122 项，其中发明专利 34 项、实用新型专利 61 项、外观设计专利 11 项，软件著作权 16 项，具备较强的产品和技 术研发能力。
产品性能和技术储备处于行业一梯队水平。公司在目前主流逆变器厂商中成立时间相 对较晚，收入规模和市占率相对较低，但在发明专利数量和研发投入上大于同体量公司， 且 DT25kW、MT36kW 等产品转化效率处于行业领先水平。
立足小组串拓展大功率，逆变器产销加速回升
公司不断拓展产品线和市场领域，从单一产品到系列产品，从单品类产品到多品类产 品，主营业务规模不断扩大。成立之初，公司专注于基础阵列产品的研发、生产和销售， 推出面向户用的 SS 系列 1kW-5kW 户用单相单路并网逆变器、DS 系列 3kW-5kW 户用单 相双路并网逆变器等系列产品；2015 年，公司推出 ES 系列单相光伏储能混合逆变器，获 得 SNEC 吉瓦级金奖；2016 年以后，公司相继推出 DNS 系列 3kW-6kW 户用单相双路并 网逆变器、SDT 系列 12kW-20kW 三相双路并网逆变器、EM 系列单相光伏储能混合逆变 器、DSS 系列 3.6kW-5kW 户用单相双路并网逆变器等系列产品，并于 2017 年跻身全球 逆变器十强品牌；2019 年以来，公司持续加大研发投入，储能产品全面发展，先后推出了 MS 系列 7kW-10kW 户用单相三路并网逆变器、EH 系列高压光伏储能混合逆变器、SMT 系列 25kW-36kW 三相三路并网逆变器、BH 系列单相高压储能逆变器、智能数据采集器 等产品，产品覆盖户用、工商业、地面电站等各个领域，可全面满足光伏新能源领域各类 型客户的需求。
专注中低功率段小组串逆变器，高价值量产品结构优势凸显。公司已研发并网及储能 SS、DS、ES 等全线二十多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖 0.7～80kW，充分满足户 用、扶贫、工商业及大型电站需求。公司产品以 40kW 以下小功率组串式逆变器为主，销 量占比保持在 60%左右，41-80kW 产品销量占比约 40%。光伏逆变器单瓦售价基本与功 率大小成负相关，2019 年公司 20kW 以下产品销量占比 45.8%，贡献营收比例达 65.2%。
推出大功率组串产品，切入集中式电站市场。2021 年 6 月，公司推出了并网和储能 逆变器新品，包括兼容 180mm 和 210mm 大尺寸组件的新型户用 SDT G2 系列与新型工 商业用 SMT 系列，能实现高峰用电调控、具有备用电源、支持智能无功功率调节和 100% 三相不平衡输出的 GW50K-ETC 系列等，以及具有大电流 MPPT 通道、1500V/20A 的 GW225KN-HT 系列，且适用于地面电站市场，拓展下游领域。
并网逆变器销售规模迎来加速提升。公司 2017-2019 年销售功率分别为 2.38/1.98 /2.08GW，销售数量分别为 23.33/18.21/17.83 万台，对应单台平均功率分别为 10.2/10.9 /11.7kW，符合产品品类扩张策略和升级趋势，单 W 均价分别为 0.42/0.39/0.37 元，整体 保持稳步下降。近年来公司逆变器产能利用率均保持 80%以上的较高水平，2020 年逆变 器产能增至 45 万台以上，对应并网逆变器产销量分别达 36.02/33.01 万台，同比分别增长 78.8%/85.1%；2021H1 公司并网逆变器出货量提升至 21.75 万台，预计全年出货量或达 45 万台左右。
积极推进逆变器产能扩张，巩固龙头地位。公司 2020 年 9 月上市后，计划将 2.1 亿 募集资金用于产能扩张，一方面，通过新建基础设施和改造来扩充产能，用以实现新厂区 建设，包括 30,000 平米生产车间、10,000 平米仓库以及环保和消防设施等；另一方面， 通过公司新的生产工艺路线规划，优化产品生产工艺流程，进而提升整体生产效率。项目 建设期约 2 年，我们预计公司广德等基地完成建设后，年销售收入将迎来明显提升，逆变 器产能规模或接近 20GW。
深化全球业务布局，完善分销渠道建设
持续完善海外销售网络，拓展全球市场。公司产品立足中国，并已批量销往德国、意 大利、澳大利亚、韩国、荷兰、印度、比利时、土耳其、墨西哥、巴西等全球 80 多个国 家和地区，且在澳洲、欧洲、拉美等地都成立了子公司。公司 IPO 募投项目计划在印度、 日本和美国建设区域营销中心，为拓展海外市场提供进一步保障。
外销占比领先，盈利能力优势明显。公司 2018、2019 年连续两年外销占比同比提升 近 20pcts，2020 年继续保持海外市场优势，外销占比进一步增至 68.1%，领先行业可比 公司。公司 2021H1 境外逆变器出货量约为 15.65 万台，占比约 65.6%；境内逆变器出货 量约为 8.20 万台，占比约 34.4%。欧美等海外市场进入门槛较高，竞争更为有序，且电 站业主对价格敏感度相对较低，对系统运行质量和全生命周期稳定性更为重视，更乐意给 予优质逆变器产品溢价，因此海外业务毛利率普遍高于国内。2020 年公司境内外业务毛 利率分别为 16.0%和 47.6%，毛利率差距达 31.6pcts（+7.43pcts YoY），外销占比的提高 有望直接带动盈利能力提升。
海外逆变器市场份额有望逐步提升。公司海外业务主要集中于澳大利亚、荷兰、巴西 和印度等市场，2020 年在亚太地区市场份额 5%（排名第 6），拉美地区市场份额约 4%（排 名第 10），欧洲市场份额约 3%（排名第 11），仍有较大提升空间。
与海外能源服务商深度合作，拓展高价值成熟市场。公司光伏逆变器及储能逆变器在 传统光伏市场欧洲、澳洲具有明显盈利优势，2019 年毛利率高达 50.9%。2020 年以来， 公司与欧洲多家光伏运维服务商、清洁能源公司和分销商强化战略合作，借助合作方在当 地的项目拓展能力，在高溢价欧洲市场的品牌影响力及渗透率有望进一步提升；2021 年 公司与韩国 GS Global 签署 100MV 光伏逆变器供货协议，进一步开拓亚太市场。
下游客户类型丰富，分销渠道持续完善。不同于大型地面电站市场，公司面对的分布 式市场分散程度高、单笔销售体量小，海外业务开展倚重具有当地资源和渠道优势的本土 化经销商，如 One stop warehouse，Natec Sunergy BV、PHB Eletronica 等，2019 年五 类主要客户中经销商占比已增至 50%左右。除此之外，公司客户还涵盖经销商、EPC 承 包商、安装商、集成商和投资业主等不同类型。近年来，随着公司持续完善渠道建设和市 场开拓，客户群持续扩张，经销商数量从 2016 年的 29 个增至 2019 年的 67 个，其中海 外经销商数量从 13 个增至 47 个。
逆变器海外经销模式占比持续提升。目前公司逆变器国内业务采用直销为主、经销为 辅的模式，而海外业务则主要为经销模式，且经销模式占比不断提升。公司 2020 年 TOP5 客户销售占比为 23.2%，保持相对均衡，规避单一客户依赖。
经销体系完善，有望推动公司盈利水平和盈利质量提升。经销模式下游客户对产品价 格容忍度更高，经销模式毛利率普遍高于直销模式，随着经销业务占比提升，公司整体盈 利水平有望稳步优化。同时，公司经销商、安装商等分销客户应收账款周转率保持在相对 较高水平，也有望推动公司整体收益质量改善。
深耕户用等储能领域，受益于市场爆发式增长
率先布局户用/工商业储能，积极开拓储能集成业务。公司储能逆变器产品主要面向用 户侧储能，于 2013 年推出首款储能逆变器后持续研发升级，丰富产品型号，逐步从户用 领域向工商业储能进军，目前已有 EM、ET、SBP、BT、EH、BH、ESA 等 9 个系列，涵 盖单相、三相、高低压、直流/交流耦合等产品，单机功率分布于 3-50kW，功率覆盖范围 在行业中保持领先。同时，公司在此基础上开拓储能系统集成业务，为客户提供储能整体 解决方案，有望快速推动公司储能业务规模增长。
UPS 级并离网切换，保障负载无间断运行，产品技术具备性能优势。公司储能产品频 繁获得国际产品质量技术大奖，掌握逆变器“并网电流源-离网电压源”及蓄电池“并网充 电-离网放电”快速切换核心技术，EMS 能量管理核心算法改善储能产品响应时间及控制 精度，降低并离网切换时间至 10ms，其中 EM 系列（3.6-6kW）切换时间不足 8ms，产 品转换效率和功率密度处在行业领先水平。
储能逆变器销售进入快速增长期，产品品类持续升级。公司 2017-2019 年储能逆变器 销量分别为 22.0/24.7/71.1MW，销售数量分别为 0.49/0.64/1.47 万台，对应单台平均功率 分别为 4.5/3.9/4.8kW，单 W 均价分别为 1.70/1.77/1.52 元（预计含部分系统集成业务订 单）。随着公司技术水平持续升级和产品品类扩充，预计其大功率储能逆变器产品占比将 明显增加。公司储能逆变器已进入加速增长阶段，2020 年产销量分别为 2.61/2.23 万台， 同比分别增长 45.6%/50.9%；2021H1 出货量约 2.10 万台，预计全年出货量将达 6 万台以 上。
公司储能逆变器市占率全球第一，毛利率行业领跑。公司储能业务不断扩张，2019 年户用储能逆变器市占率达 15%，行业居首；且 2020 年储能逆变器收入占总营收比例已 提升至 10%，预计 2021 年将进一步提升至 15%以上。公司近两年储能逆变器业务毛利率 提升至 50%左右，高于同行业竞争对手，预计主要由于公司产品以高附加值户用储能逆变 器为主，且较早在欧洲等高价市场布局销售有关。随着全球储能需求快速放量，公司储能 逆变器业务有望实现加速成长，收入占比预计将持续提升，成为公司重要的业绩增长点。
财务分析：盈利能力与营运能力领先
盈利能力处于行业较高水平。得益于海外市场加速拓展及产品结构优势，公司近年来 盈利能力保持行业领先，2021Q1-3 毛利率为 34.6%（-4.6pcts YoY），净利率为 12.4% （-6.4pcts YoY），盈利能力同比下滑主要受 IGBT 等电子元器件涨价，以及物流成本提升 影响；期间费用率为 20.5%（+3.6pcts YoY），一方面由于研发销售投入加入，另一方面由 股权激励费用导致；加权 ROE 为 14.2%，同比出现明显回落。
受益于客户结构及应收管理能力优势，回款情况良好。公司经销商、安装商等主要客 户回款情况较好，2020 年营业周期为 126.6 天，其中存货周转天数 96.9 天，应收账款周 转天数 29.7 天，显著优于可比公司。受益于客户结构及应收账款管理强化，2021Q1-3 应 收账款周转天数保持在 31.4 天，营运能力持续领先。
现金流有所波动，近年收益质量基本稳定。随公司产销规模扩大和应收账款管理加强， 2018 年以来现金流量持续增长。2021Q1-3 公司经营活动净现金流为 6978 万元，净利润 现金率为 0.33，预计现金回款情况有望于年末迎来改善。
优化资产负债结构，偿债能力加强。截至 2021Q3，公司流动比率、速动比率分别为 1.68 和 1.24，在行业中处较高水平；资产负债率为 50.8%，上市后负债结构和偿债能力 整体稳步优化。
报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟，林劼，张志强
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